中国经济前一阶段展现出的、相互矛盾的经济数据，只反映了特定经济结构与政府刺激政策间的互动效果。

从去年4季度以来，中国经济数据在混乱中也展现出企稳痕迹，以至于两会上政府高官开始谈论L型是否从竖过渡到横。这一乐观解读也得到很多市场派经济学家的认可。毕竟，PPI已经创出7.8%高位，比肩2007年中国经济烈火烹油时候盛况。

不过，这一解读可能是过分乐观了，在中国经济混乱的数据表现背后，动力与逻辑却十分清晰。从本轮库存周期与历史周期的对比分析出发，我们发现，中国经济以控产量为主要动力的数据改善很快将会走过转折点。最快从2017年2季度开始，中国经济将复归下降轨道。

目前经济数据中，一个令人迷惑的矛盾是超高的PPI（生产物价指数）与超低的CPI（消费物价指数）之间的对比。一般情况下，PPI的快速上行表示经济热络、下游行业成本提升，因而往往对应着CPI的快速上行。

中国经济库存周期（右边白色块为预测） 

从库存周期的角度分析，价格上行伴随补库存行为，在历史上往往可以催生经济复苏。从上图可以观察到，2009年在4万亿政策出台之后，中国经济进入典型的加库存周期上行，伴随着PPI从负数领域快速飙升，工业增加值也从7.1%快速上扬到18.1%，上升了超过11个百分点；2012年下半年展开的另一轮库存周期，特点有所不同，由于巨量过剩产能的压制，PPI上行幅度有限，但即使如此，其有限的上升还是带来了工业增加值增速的正向反馈，2013年上半年中国经济呈现微弱改善的状态。

形成鲜明对比的是，本轮PPI升幅巨大，却没有按照历史规律引发工业增加值增速的相应反弹，事实上，工业增加值的表现如此疲弱，以至于上图中它呈现为一条低位横线。

仔细回顾，本轮库存周期从2015年年末即已展开。在此之前，在上一轮库存周期末期，上游行业巨大的产能过剩引发严厉的减库存运动，到2015年末，PPI负增长达到-5.9%，实体经济承受的实际利率（对工业企业而言体现为融资成本与PPI之差）高企，压力巨大。进入2016年之后，以发改委为源头的控产量式“供应侧改革”推出，例如煤炭生产时间从336天下调到270天，在过剩产能未受触碰的条件下，产量受政策指挥而下滑。类似政策在其他资源产业中也以不同的方式呈现出来，其后果，是引发了资源品出厂价格的大幅飙升。之前的长期负PPI，导致上游行业供应链处于紧平衡状态，一旦价格上行，链条各个环节的补库行为迅速打破这一平衡，导致价格-库存的螺旋般上扬。

那么，为什么本轮库存周期引发的经济反弹如此疲弱？根源在于，本轮库存周期源于供应端而不是需求端。之前的历次库存周期，源头在于需求端的改善，不论是2013年、2009年还是2007年的加库存运动，都源于当时内需的改善，通过政府刺激-PPI上行-加库存-利润改善-民间投资上升等渠道，最终体现为经济的整体繁荣。但本轮加库存运动，却遭遇终端需求萎靡的窘况。2016年一整年，政府像以前一样，诉诸投资刺激政策：基建投资增速高达19%（对比于制造业投资增速4.2%），并主要透过国企来实施，不同的是，无论政府端如何发力，民营经济需求端缺乏响应：在国企投资增速高达19%的同事，占固定投资大头的民企投资增速却仅有3.2%。

换言之，上游行业的热潮并没有传递为下游行业需求增长，上游行业利润增长（国企占比较高）并不是基于成本降低、效率改善或者技术进步，因而不是基于对下游行业提供了更高的价值。这种情况下，上游行业利润增长改善了表面数据，但本质上仅是利润在不同行业与不同所有制企业中的再配置，中下游行业利润未能如历次库存周期那样呈现迭次改善的状况，这事实上进一步压制了制造业、私企的利润预期与投资动力。

也正因此，下游行业以及民企并无动力与能力进行扩张，而内需改善的中间环节，正在于民企进行扩张：民企雇佣了超过70%的就业人员，他们扩大投资、加雇人手、提高工薪，才能推动终端需求扩张。

这一状况不仅导致了PPI与CPI剪刀差的急剧扩大，也解释了CPI内部结构的反常情况。

本轮CPI上行主要动力是非食品价格。

中国历次通货膨胀走高，在数据上都体现为食品价格带动。例如，上图显示，2009年年初食品价格同比增速从0%附近起步，到2011年年中升高到15%左右，带动CPI增速升至6.45%高位。而这一次，CPI从2016年下半年低位爬升，到2017年升至2.55%，食品价格升幅却反向波动，更在2017年2月跌入负增长（-4.3%），创出1989年以来的新低。

食品价格波动的主要驱动力，并非如某些研究者所言，是农民是否养猪导致的。食品价格（尤其是其中高波动的部分，例如猪肉价格）在很大程度上衡量了低端劳动力收入增长情况，当低端劳动力收入增加的时候，其对食品（尤其是猪肉）等的消费弹性高，从而推动食品价格上扬。由于猪肉供应具有一定的可调节性（包括调节出栏周期），需求端变化将会驱动供应端反应。这样，当实体经济景气度扩张、民企大幅扩张的时候，对低端劳动力需求上升、低端劳动力收入与消费上扬，推动食品价格大幅上升；同时，下游行业面对强劲的终端需求，也能够在更大的程度上将上游行业价格上升（以PPI涨幅衡量）转移给终端价格，从而体现出一个典型的通胀周期的两大特点：PPI推动CPI上升、食品价格推动CPI上升。

而这一次的通胀形势却呈现出完全相反的特点。一方面，终端需求不旺，民企扩张动力匮乏，令低端劳动力收入增速放缓，以食品价格为主的居民消费类产品价格欲振乏力；另一方面，上游行业价格上涨，导致下游行业不得不明年一系列成本的提升，如电力、原材料、土地、房屋租赁、能源、政府服务等，导致CPI中的非食品类物价继续上扬。这解释了CPI的内部结构，也解释了CPI与PPI的巨大裂口。

实际上，我们在前期文章中曾经较为详细地分析了中国通货膨胀的机理，也明确预言通货膨胀不值得担心（“最迟到春节左右，中国通货膨胀压力将会减弱，之后震荡下行，全年而言均值在1.8%以下”），这段时间的形势发展印证了这一判断。

总之，从2017年2季度开始，中国经济很可能将会越过反弹的小山丘，开始另一轮下滑。对于中国政府与中国经济而言，任务仍然艰巨。