刘海影：中国最新经济增速已降低到6.7%左右，大幅低于5年前大家习惯的10%以上的增速。这一速度是否过低？

中国最新经济增速已经降低到6.7%左右，大幅低于5年前大家习惯的10%以上的增速。这一速度是否过低？换言之，目前中国经济增长速度是高于还是低于潜在经济增速？对大部分研究者（以及更高比例的政策制定者）而言，答案是明确的，从PPI连续50个月为负、过剩产能严重等现象出发，他们认为目前中国经济实际增速低于潜在增速。我认为事实真相正好相反，目前的经济增速被人为维持在高于可持续的潜在增速之上，未来将会进一步降低。

2012年，我在《中国经济的未来十年》中指出未来十年中国经济平均增速将会降低到5.5%左右。4年过去，中国经济增速从2011年的9.5%降低到现在的6.7%。更加严重的是，导致这种减速的制度性、结构性、政策性因素不仅没有改善，反而进一步恶化。

从PPI连续50个月为负、过剩产能严重等现象出发，的确可以得到结论，中国经济实际产出低于潜在产出，但这并不能推导出“经济增速低于潜在增速”的结论。这两对概念具有本质的不同，必须予以区分。按照定义，潜在产出也就是经济体可维持的最大产出（也就是产能），实际产出低于潜在产出也就是过剩产能严重，而过剩产能严重的国家，其潜在经济增速将会进一步降低，而不是上升。

过剩产能也被认为是需求不足的另一种表达，那么，什么是需求不足？需求相对什么不足？是指经济体所产生的消费需求与投资需求的增长相对于产能增长有所不足，更精确地说，是当前经济新增需求相对于前期投资刺激产生的产能增量有所不足。其中，消费需求增长更多是一个被动的经济量，主要取决于收入增长、消费者信心、收入分配结构变化等慢变量因素；换言之，消费增长更多地是经济增长的结果而不是原因。更加关键的因素是投资需求的增长，事实上，2008年之后，中国政府执行的积极经济政策的核心，正是以各种手段刺激与扩张投资——广义财政赤字的大幅度扩张、基建项目的大批量上马、不断创出新高的社会融资总量与信贷总额等等，都最终落实为投资的高速增长。

对于中国这样的经济体，投资提供的需求尤其重要。投资具有两期：建设期与投产期。在投资建设期，投资项目处于负净现金流状态，对经济体而言提供了净需求增量（对上游行业产品需求、建安工人消费需求等），而没有提供净供给增量（产出为零），这有利于扩张当期需求-供应比例；平均约两年之后，项目建成投产，项目产生的需求（销售收入分配为工人与资本所得）与供给（销售的产品）相等，该项目在建设期提供的边际净需求增量消失。中国在高速增长期，尤其是在2008年之后，一直维持着极高的投资开支增速，这在开支发生的当期，的确有助于扩张当期需求，从而有利于维持当期经济增速。

2009年至2012年，中国全社会固定投资总额完成116万亿元，如此巨额的投资开支随后数年形成巨大的产能释放，而随后数年每年新增需求（GDP增量）不足5万亿元，导致2013年之后需求相对产能不足的情况恶化。本届政府也因此在解释目前经济困难时的“三期论”中将“前期刺激消化”举为重要原因。问题在于，从2013年至今，这一问题不仅未得改善，反而进一步恶化：从2013年至2015年，全社会固定投资总额完成152万亿元（高于建国之后半个世纪的投资总量），每年平均高达51万亿元，这一巨量投资在当年都有助于当年GDP增速的维持，但在平均2年的投资建设期之后，都转化为巨量的产能释放，其规模远高于经济体的新增需求（不足5万亿元）。如此滚动累积之下，中国的过剩产能率持续飙升。我的计量模型显示，中国过剩产能比率从2008年之前平均22%左右升高到超过32%，远高于全球过去半个世纪21%的均值。

在一个正常经济体中，失败的投资项目将会市场化退出，其对应的过剩产能被清算，所对应的债务出现违约，由此维持一个经济体的过剩产能在合理范围。在中国，大量过剩产能由国营企业负载。我4年前在《追问增长根源：也谈林毅夫假说》曾经论述，政府主导的投资在“谁有信息优势以及判断错误的代价由谁来负（决定成功概率），在于判断出错之后的损失大小（企业的个体判断错误代价更小），在于判断出错之后的纠错速度与机制“三个方面具有先天劣势，导致过剩产能在国企中大量堆积，并且无法快速出清。与之对应，大量企业成为无法挣取合格投资回报率的僵尸企业，这些企业依靠源源不断的融资支持以生存，进而导致中国债务比例的快速上扬。换言之，债务比例上升不过是产能过剩恶化的金融镜面，债务问题不过是坏资产所产生的问题；解决债务问题也必须基于对坏资产的解决，而不是诸如债转股、移杠杆之类表面功夫。

按照国际清算银行（BIS）提供的数据，中国非政府债务占GDP的比例，从2008年末的116.8%上升到2015年1季度的198.2%，中国6年间增加的幅度相当于美国从1956年到2015年60年间增加的幅度；目前，中国的非政府债务占GDP的比例位居主要经济体最高水平，高于欧洲的167%、日本的170%、美国的147%。

债务问题（坏资产问题）的根源在于，在需求相对产能不足的环境中，投资回报率出现快速下滑。按照清华大学白重恩教授的估算，2008年之前，中国投资回报率维持在10%左右水平，而到2014年年底跌至5%以下。这对民间经济的投资意愿生产深刻影响。按照托宾q理论，一个市场经济体的投资需求，取决于资本真实成本与资本边际报酬，其中前者主要取决于利率、通货膨胀与风险溢价，后者主要取决于产出增量中可被资本分享的额度与新增资本之比。随着产出增量拒绝增长与存量资本大幅度增加，资本边际报酬持续降低，而资本真实成本却拒绝同幅度走低（原因较为复杂，另文阐述），民间投资意愿自然大幅度跌落。

大量研究表明，民营企业投资回报率远高于国企，即使受到信贷歧视，民间投资在改革开放之后的30年时间中一直以远高于国企投资的速度扩张。这一结构化因素，是与FDI大量流进中国同等重要的原因，支持了中国经济快速的产业升级换代与技术水平提升。2012年之后，民间投资增速不断降低，但仍旧高于非民间投资增速，直到2016年。按照最新数据，2016年上半年固定投资增速高达9%，民间投资增速仅为2.8%，非民间投资增速则高达20.4%，其中国有控股投资增速高达23.5%。如果计算当月同比，则民间投资6月份比去年6月零增长。

（民间固定投资增速持续降低。数据来源：Wind）

民间投资之外的另一个有效投资源泉，外国直接投资（FDI）也出现了急剧恶化。2015年之前的30年，中国FDI净流入一直快速成长，近年来平均每个季度净流入高达500亿美元左右，是吸纳FDI最多的发展中国家。FDI的大规模流入代表着全球经济体系将更多的生产链条放在中国进行，一方面极大程度上主导了中国经济融入全球分工链条，让中国成为名副其实的世界工厂，另一方面成为中国快速产业升级换代与技术进步的主要源泉。但从去年开始，随着中国资本边际报酬恶化，该项指标出现逆转：FDI季度净值在2015年下半年跌落至70亿美元水平，一口气跌回到1998年之前的水平。到今年一季度，该指标更进一步跌至-163亿美元。这意味着全球资本将更多生产链条配置在中国的历史潮流的逆转，也意味着中国资本发现国外机会更有吸引力。

综合而言，9%的名义投资增速（考虑价格因素之后的实际增长达到11%）固然是上半年6.7%实际经济增速的主要推动力，然而，这是依靠低效、甚至无效投资的大量堆积（参见笔者前文《追问增长根源：政府的罪与罚》一文中阐述了何以政府主导的投资为何低效）。随着这些天量投资项目未来的建成投产，可以推论的是，未来产能增量将会远大于有效需求增量，其中，最为关键的是，由于在过剩产能日益严重的环境中资本边际报酬无法改善，民间投资与FDI将难以改善，由此，民间投资与FDI（在投资建设期）提供的需求增量将严重不足。

这构成了一个恶性循环：有效投资需求不足之下，政府为保证实现经济增长目标，不得不依赖大力刺激政府主导的投资。这将在一段时间之后进一步恶化过剩产能与需求相对不足现象，进一步压低全社会资本边际报酬与民间投资意愿。随着大量社会资源被用于支持僵尸企业与低效投资，经济体内生增长动力遭遇进一步破坏，超过20%的国企投资增速显然不可持续，未来有效需求增量将会持续降低，进而导致经济潜在增速下台阶运行。这一恶性循环何时结束（换言之，资本边际报酬与经济体新增需求的互动关系何时达到稳定态），中国经济增速何时见底。

因此，不仅目前需求相对产能不足的情况是之前过度刺激投资的结果，而且当前政策继续大力刺激非民间投资将会产生未来更加严厉的需求相对产能不足情况，从而进一步压低资本边际报酬与有效投资需求，导致经济潜在增速的进一步降低；目前的刺激力度越大，未来经济增速下台阶的速度越快，现在为刺激经济投出去的每一分钱，都将是未来进一步击落经济增速的子弹。“权威人士”的L型，更可能是乁型。

怎么办？首要的是应该认识到，由于前期过度刺激政策的影响，更主要的是由于结构性改革迟迟未能取得应有的进展，中国的潜在经济增速已经决定性地、大幅度地被拉低了，6.5%~7%的政策目标过高。按照我们的量化分析，如果不发生金融危机，未来10年中国经济增速轴心将进一步降低到4.5%左右。过高的政策目标压力之下，没有什么人、没有什么政策可以在不破坏未来潜力的情况下达到目标。当届政府痛苦感受到的“不刺激就滑坡”的感受其来有自。目前情况下，对大格局的正确分析判断具有第一位的重要性。