中国10年期国债收益率在2016年10月曾经下行至2.65%左右的周期性低点。之后受到一行三会加强金融监管、中国经济短周期复苏以及美国国债收益率上升的传导作用等因素影响，10年期国债收益率一路快速上升，并在2017年5月上旬达到3.69%。从2017年5月初至2017年10月中旬这近半年时间内，10年期国债收益率一直在3.50%-3.70%的区间内盘整。然而从10月中下旬以来至今（11月中旬），10年期国债收益率重新呈现快速攀升态势，并在11月中旬一度突破4.0%的关口。

10月份以来国债收益率显著上升，与近期经济基本面温和走弱，形成了较为鲜明的反差。那么，究竟是什么因素导致近期的国债收益率上升呢？笔者认为，可以从需求、供给、通胀预期与交易行为这四个层面进行较为系统全面的解释。

从需求层面来看，作为国债投资最重要主体之一的商业银行，近期对国债进行长期投资的需求显著下降。主要原因则包括：第一，由于2017年的经济增长超出之前的市场预期，导致2017年的信贷增速较为强劲，这无疑会挤压商业银行配置国债的流动性规模；第二，对中小银行来讲，由于负债端融资成本显著高于大型商业银行（前者更多地依赖发行同业存单或同业理财来募集资金），如果不通过加杠杆行为来投资国债的话，将会遭遇亏损。而一行三会自2016年年底实施的金融“去杠杆、控风险”的监管行动，限制了中小银行的委外加杠杆投资行为，这自然会降低中小银行投资于国债的兴趣；第三，去年年底至今的金融强监管行为导致货币市场基金与理财产品收益率明显上行，这进一步提高了商业银行的融资成本，从而进一步降低了它们将资金投资于国债的兴趣。

从供给层面来看，2017年地方债发行规模依然庞大，且新增地方债发行占比超过了往年，导致地方债对国债的替代作用明显增强。2015年与2016年的地方债发行规模分别为3.8与6.0万亿元左右，尽管2017年的地方债发行规模可能低于5.0万亿元，但在2017年的地方债（新增+置换）发行中，新增地方债的占比超过了前两年。考虑到地方债置换可以释放银行信贷额度，而购买新增地方债将会直接挤占银行资产端流动性。因此，相对收益更高、风险基本可控的新增地方债，在供给端对国债构成了一定程度的替代。